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La période 2022/2023 a été marquée par une remontée fulgurante des taux monétaires passant de 0 % à 5 % en quelques mois aux Etats-Unis. Cependant, le marché obligataire n'a pas suivi à la même vitesse puisque les taux américains à 10 ans s'affichent désormais autour de 3,5 %. Les investisseurs envoient ainsi le signal qu'une récession est proche. Mais peut-on vraiment parler de signal ?
Afin de pouvoir répondre à cette question, il est essentiel de s'interroger sur la qualité des signaux historiques envoyés par les marchés de taux.
L'inflation et la courbe des taux restent-ils de bons signaux pour prédire l'évolution des taux à long-terme ?
Le signal de l'inflation
La dernière flambée des prix du pétrole, après l'annonce de l'OPEC+ de réductions de production, montre à quel point les marchés obligataires peinent à évaluer les chocs d'offre, renforçant les récents avertissements des banques centrales selon lesquels l'inflation est loin d'être contenue. Les points morts d'inflation anticipent une inflation annuelle aux États-Unis inférieure à 3 % en moyenne au cours de l'année à venir, alors même qu'elle se maintenait sur des niveaux très élevés de 7,8 % au cours des 12 derniers mois. Sachant que la hausse des taux des banques centrales n'a que peu d'effet sur la partie exogène de l'inflation, le paradoxe actuel entre stimulus fiscaux et durcissement monétaire complique encore la tâche des économistes et des investisseurs à modéliser la trajectoire de l'inflation, aussi bien dans son caractère soi-disant transitoire, que dans sa vitesse de décélération. De manière évidente l'inflation reste, avec la croissance, l'un des paramètres clés de l'estimation du niveau des taux à long terme.
Le signal de la courbe des taux
D'autres signaux obligataires autrefois fiables semblent également altérés. Les courbes de rendement inversées et les contrats de swap qui, après avoir anticipé fin février deux hausses de taux directeurs aux Etats-Unis pour 2023, prévoient désormais trois baisses. Les banques centrales ont provoqué une hausse artificielle du prix des obligations d'État pendant les années d'assouplissement quantitatif. Une hausse soutenue par des réglementations visant à empêcher une répétition de la crise de 2008 en forçant les banques à en détenir des quantités considérables. Les montants ainsi déployés ont démesurément gonflé une demande captive de la part des fonds de pension, des assureurs, des fonds indexés et même des réserves de change banques centrales.
Depuis plus d'un an, les actions des banques centrales s'inversent à un rythme jamais observé depuis les années 1980. Pourtant, même après la hausse récente des rendements, le prix des obligations est encore dopé par cette demande inélastique. À l'époque, le levier des investisseurs était très réduit. Depuis, la réglementation ou le manque de réglementation a autorisé des multiples déraisonnables pour un même capital engagé.
Le risque est donc un dégonflement de cette bulle. Même si la probabilité d'un soft landing a fortement diminué, l'économie mondiale devrait éviter une forte récession. Dans ce cas, il est peu probable que les taux à 10 ans restent à leurs niveaux actuels, à moins que l'inflation sous-jacente ne s'effondre, ce qui n'est pas notre scenario central. En substance, les taux longs américains sont trop bas. Le niveau d'équilibre est plus proche des 4 % que des 3 %.
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